央行官员：不能长期维持低利率（影响房价最重磅的信号来了！）

今天给大家分享一篇十分重要的报告！！！

早上读到央行金融研究所所长孙国峰老师的一个报告，我认为非常棒！简直是老百姓理解央妈最新货币政策框架教科书式的说明。这么好的东西，一定要拿出来和大家分享！

通过孙所长的报告，你可以发现央妈在制定货币政策时的脉络。敏锐的老铁，还能嗅到接下来中国货币政策的方向，以及更要的，这些政策和资产价格的关系（主要指房地产！）。

以下灰色部分是我为了帮助大家更好的理解做的进一步解释和说明，其他部分为孙所长的发言实录。

强烈建议大家一字不漏地认真读完，没有收获你来找我，我陪你钱！

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在宏观调控当中，最重要的之一就是货币政策。

危机之后，货币政策在理论上和在实践上有了一些新的探索。这些新的探索，正在逐渐形成新的货币政策框架，我们分析把握过去几年、特别是2017年国际金融形势，以及展望2018年国际经济金融形势，可能要通过这个新的视角去观察。

这个视角的关键点是如何防范金融风险，因为防范金融风险成为危机以来大家关注的焦点，而落脚点在于如何通过货币政策去防范金融风险。

小明注：所谓的「新视角」，是相对于传统中央银行的货币政策框架而言。在传统框架下，一国的货币政策的主要目标是促进经济增长和保持物价稳定。

央妈们制定货币政策，比如决定是否加息和降息，很大程度上是紧盯着通货膨胀和经济增速。通常通胀要达到一定水平，比如对中国来讲是3%，美国来讲是PCE（核心通胀水平）2%，央妈们才会加息。

但2017年美联储（包括最近亚洲这边的韩国央行加息），似乎放弃了传统的通胀目标，转而主要目的诉求变成提前加息以抑制资产价格泡沫。防范金融风险，成了新的货币政策目标。以下孙所长还会反复提到这一点。

新视角，即是从资产价格过度泡沫化带来的金融风险（金融周期）这个视角。

大家知道在危机之前，美联储也好，全球其它中央银行也好，大家觉得中央银行从货币政策角度对于金融风险的最佳策略是“事前忽视，事后补救”，这个观点源于格林斯潘1987年的成功经验。

1987年股灾事前没有预料到，发生之后格林斯潘领导的美联储投放流动性，结果美国股市奇迹般的回升了，经济也好转。这给了当时的格林斯潘以及中央银行家们一个经验是，中央银行不需要去关注金融市场的变化，一旦出现了危机，只要央行投放流动性就可以补救。

但是这次全球金融危机给了各国央行一个重大教训，因为危机造成了长达约十年的产出损失，以及接近通缩的状态。中央银行怎样去面对金融风险?怎样防范金融风险?

我理解在学术上的进展，包括在一般均衡理论框架中引入金融因素的尝试，以及最近几年来，特别是今年以来美联储等中央银行和国际清算银行等国际金融机构的探索，已经在展示着国际上货币政策新框架的雏形。

小明注：在以凯恩斯主义为代表的宏观均衡分析当中，货币进而金融这个变量，是被当做外生变量来处理的。但现在越来越多的经济金融实践，表明金融其实是一个由产出、国际收支、物价等共同决定的内生变量。金融的内生化，即是这里所谓的学术上的新进展。

这种货币政策的新框架，我想重点可能在于防范金融风险，体现在四个方面。

第一个方面就是货币政策的目标。

危机前学术界讨论比较多的是货币政策与资产价格的关系，我想现在讨论的话题已经不仅仅局限于资产价格，而是货币政策目标要考虑更广泛的金融周期。因为资产价格毕竟只是一个表象，是金融周期的一个体现。

金融周期的背后是什么?是银行的信贷，或者说广义信贷的扩张。资产泡沫的背后是银行的过度借贷，这个过度借贷往往又是由超低利率引起。从这个角度看金融周期是经济金融体系内生的，和货币政策有密切的关系，因此货币政策应当考虑金融周期。

小明注：货币政策比如利率政策，本身不是独立的外生变量，它内生地会引发金融周期。比如超低利率，就会导致银行的过度借贷。而银行的过度借贷，就会派生出更多的广义货币（M2）。货币多了，资产价格的泡沫化，就是一个自然的结果。

简单来说，超低利率天然地，内生地蕴含了金融周期，进而也就自然地蕴含了资产价格的泡沫。中国的房价，是一个典型。

中央银行的目标从历史上看是与时俱进的。世界上第一家中央银行是1694年成立的英格兰银行，当时的目标主要为了支持英国国王发行国债进行战争，并不是通货膨胀。1913年成立美联储，其主要目标是作为最后贷款人防止银行危机，中央银行真正以控制通胀为主要目标是上个世纪60年代到70年代的事，因为美国的越战以及石油危机，世界进入一个高通胀时代。

这次国际金融危机给大家一个深刻的教训，就是金融周期对经济金融有重大影响，因此中央银行的目标关注金融周期也是合理的。讲金融周期并不仅仅是指资产价格，背后是银行的借贷行为，以及影响这种借贷行为的利率。

小明注：利率，始终是理解资产价格（包括房价），进而金融周期最为核心的变量。这一点我在此前的不同文章里，反复多次强调。和孙所长的逻辑完全一致。

从这个意义来说，货币政策是可以对金融周期进行调控的。

危机之后各国中央银行为防范系统性金融风险，对宏观审慎政策框架进行了探索，其核心是控制杠杆率，因为凡是产生大规模的资产泡沫背后都有高杠杆的问题。宏观审慎政策对于防范系统性金融风险非常必要，但仅仅控制杠杆率不足以应对金融周期。

假如利率长期处于低位，即使通过宏观审慎政策手段，以及微观审慎的手段，试图去控制杠杆率，控制冒险行为，可能其效果也是事倍功半。所以从这个意义来说，货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期。

小明注：从这个角度理解中国当下经济金融领域的最大主题「去杠杆」，就很容易把它和资产价格联系起来。Again，这里的资产价格包括房价。事实上，当下中国的资产价格泡沫，主要即指房价泡沫。

由于超低利率内生地蕴含了金融周期，因此仅仅是去杠杆还不够，还要配合利率的提升。不少市场分析人士包括一些知名经济学家呼吁央妈保持超低利率的愿望，可能会落空。

第二个方面是货币政策的工具。

这次危机以来，发达经济体货币当局采取很多所谓非常规的货币政策工具，主要是量化宽松货币政策。最近美联储又开始缩表，我理解不论是量化宽松货币政策，还是与之成镜像关系的缩表，其目标不仅仅是为了提供或收回流动性，背后还是为了调控长期利率。

过去支持中央银行只调节短期利率的理论基础是利率的期限结构理论，认为长期利率是由多个个短期利率所组成，中央银行的短期利率以及短期利率的变化路径可以决定长期利率。

小明注：美联储缩表之所以能调控长期利率，是因为它可以通过停止续购长期国债来推高远端的国债收益率。收益率曲线是个很专业但是有很有趣的东东，这让我想到了经典的Bootstrapping，考过CFA的同学，应当感到亲切。

这次危机以来，大家发现利率的期限结构理论不能很好解释长期利率的变化。特别在资产管理行业在全球兴起，长期债券的价格以及背后反映的收益率水平在很大程度上受到资产管理机构现有头寸和自身投资策略的影响，并不完全基于通胀预期，在这种情况下中央银行是不是应当调节长期利率?

实际上我理解美联储此次缩表就意在提高长期利率。因为目前美联储的资产负债表规模在4.5万亿美元左右，按照现在市场的估计可能缩表的最终目标是下调到3万亿美元，距离危机前的不到1万亿美元的水平还很远。

真正的目的何在?

还是为了提高长期利率，避免此次危机之前格林斯潘的教训。当时美联储应当也看到金融风险的存在，多次提高短期的联邦基金利率，但由于所谓的格林斯潘之谜，长期利率不升反降，事后业界认为长期利率过低是导致金融危机爆发的一个重要原因。

长期借贷的利率可能对于防范金融周期的风险很重要。既然如此，中央银行就不应当仅仅调控短期利率，也应该调控长期利率。体现的方式可能是中央银行资产负债表的变化，背后是对整个收益率曲线调控。

小明注：金融市场上，通常会以十年期国债收益率，作为所有风险资产定价的基础或者叫锚，也可以看作是所有风险资产（包括房子）投资的几乎成本。整个金融市场的定价基准长期维持低位，会推高市场风险偏好，刺激借贷和杠杆，从而使得长端债务（例如房贷）加速累积，增加金融系统的脆弱性。

所谓的收益率曲线，指的是不同期限的利率，按照时间排列绘制出的曲线。通常来说，期限越长，利率就会越高，这是由货币的时间价值决定的。但危机发生以前，收益率曲线常常出现长期倒挂（远端收益率反而更低），这通常意味着经济在未来可能出现衰退。

第三个方面是货币政策的传导机制。

货币政策的传导有很多渠道，危机之后从学术界和中央银行角度的角度看，大家更关心的一个新的传导机制就是风险承担渠道。我们知道银行实际上是一个很特殊的机构。因为银行背后有政府显性或者隐性的担保，而且采取了有限责任公司的公司治理结构，所以银行天然具有冒险倾向。

如果中央银行长期保持低利率水平，就会鼓励银行的冒险行为，并且可能和中央银行的货币政策之间形成博弈。也就是说如果市场预期到中央银行在金融市场受到压力就会降低利率，反而会鼓励一些银行，特别是一些高杠杆的银行过度承担风险，从而导致了风险或者危机发生的概率提高。

从这个意义来说，中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，不能营造实际利率长期处于低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行继续维持低利率。货币政策应当保持在金融稳定方面的公信力。

小明注：这一段可谓是最真实贴切地描述了中国金融市场普遍存在的「央妈信仰」，即所有市场主体特别是银行（又表现为以其为交易主体的债市），都会在市场承压时，和央妈对赌，并且都会押注央妈最终会心软。事实上，除了2013年的钱荒，央妈的确都认song了。

但按照孙所长的讲法，央妈对于下面的熊孩子（银行等金融市场主体）们央妈信仰，是心知肚明的。也正在想办法打破这种信仰。所以我们看到最新一轮债券市场的崩溃，央妈并未出手。

货币政策保持金融稳定方面的公信力非常重要，否则任由一帮对赌央妈认song的熊孩子瞎几把乱搞，迟早搞出大的乱子。

第四个方面是货币政策的国际协调，从理论上已经可以证明货币政策的国际协调能够提高双方的福利，而不仅仅是一方的福利。从防范风险的角度看，货币政策的国际协调有利于防范跨境资金流动的风险。

怎样去防范这种风险?

一方面当然需要提高汇率的灵活性，另外一方面也需要对资本流动进行宏观审慎的管理，这两个方面加在一起还不足以完全应对跨境资本流动的风险，还需要第三个支柱，就是货币政策的国际协调。

特别是在当前全球经济同步复苏这个背景下，发达经济体启动了货币政策正常化的进程，新兴经济体也应当启动货币政策正常化的进程，这样的话可能会保持整个全球宏观经济金融运行的平衡。

货币政策框架在这四个方面的转变在探索过程之中，在理论和实践上还有很多问题需要探讨。基于这个理念我们也可以理解为什么联储在通胀并不是很明显的情况下会坚决加息，因为尽管劳动力市场的紧缺最终会传导到通货膨胀上面去，但传导过程有一个时滞，在这个时滞当中，中央银行需要提高利率以防范银行的过度风险承担行为。

从这个意义来说，我想2018年无论是美联储还是其他的发达经济体的中央银行，货币政策正常化的步伐都会加快，另一方面新兴经济体也会逐步撤出当初应对危机的这些宽松的货币政策措施，启动货币政策正常化进程，最终希望能够看到一个更加平衡的全球经济金融新格局。

小明注：所长最后这部分的意思非常明显，虽然我们搞逆周期调节因子，我们搞资本管制，但这些还不够有效防范资本外流和跨境热钱套利对金融系统的冲击，我们还得尊重市场，搞好货币政策的国际协调。

发达经济体都在加息缩表了，中国怎么办？

“新兴经济体也应当启动货币政策正常化的进程” 这句话就是告诉你，中国不会因为特殊体制，就完全不顾国际大势。我们也是要跟随小伙伴们一起进入货币政策正常化的历史进程的。

小明后记：

从孙所长的发言来看，央妈对当前的货币局势的判断，实际上是非常具有国际视野，非常具有前瞻性的，并没有真正被下面的熊孩子绑架。也可以看得出来，央妈在货币政策的考量上，已经在将金融周期（资产价格泡沫化）纳入决策参考变量的体系。

通过供给侧改革解决产能过剩的问题，通过杠杆转移到居民部门，解决三四线城市房地产库存过剩的问题，再通过限售限购等方式「冻楼」，暂时锁死房地产的流动性，进而锁死房地产的信用派生中介的作用。

然后通过货币政策回归常态化：商业银行的去杠杆（即缩表）+房贷利率的不断提升+国债收益率的上涨，来实现央行对收益率曲线的调控。最终的目的，是要降服高房价这头危及中国金融系统安全的「灰犀牛」。