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未来十年:房子谢幕,股权崛起(下)

秦小明 2017-11-30 22:20:51 阅读:

未来十年:房子谢幕,股权崛起(下)

开始前,我想先引用美团老板王兴的一句话:

我先从全球讲起,我们这家公司虽然是一个只有3万5千人的公司,只有一千来亿人民币的市值的公司。但是我们极度关注宏观,宏观是极其重要的。

没看上半部分的同学请参考:

未来十年:房子谢幕,股权崛起(上)

先定义什么是股权,这里的股权更严格意义上应该叫做权益类资产,英文叫Equities,它对应的是固定收益类资产,英文叫Fixed Income.

文章标题里的「股权」其实更多也指的是权益类资产,既包括未上市的私有公司的股权资产,也包括上市公司的股票。以下论述里,如无特别说明,「股权」均指股票和私人股权的统称。

另一个简单的理解思路,是把股权和公司等同起来。也就是说,不管是上市还是私有公司,都是公司。股权崛起的意思,就是对公司的投资机会,将在未来十年显著崛起。

主要的逻辑有三个:

一是金融条件的变化;

二是增长驱动的变化;

三是经济结构的变化。

1、金融条件的变化

这里的金融条件,主要是指宏观上货币政策回归常态化的历史进程。这一部分的具体逻辑,在(上)里已经做了详细论述,此处不再重复。

理论上,金融条件的放松,即货币供应的增加,对权益类资产是利好的。

事实上在过去中国数次宽松的货币周期里,权益资产(股票和股权)的确也给出了较好的表现,2007年与2015年的A股牛市,以及2013-2015年的中国互联网股权投资热潮,都是明证。

与股市短暂的「牛市」相比,房地产则表现出了真正的「长牛」走势。以十年为界,房价的涨幅,显然更直观地反映了过去最新一轮宽松的金融条件。

2015年中国股市由于去杠杆(始于zjh清理场外配资)发生了股灾,这对当时的投资者来说,无疑造成了不愿回忆的伤害。但站在现在的时点,股市却成了所有类别中,最先完成去杠杆的大类资产。

全球的金融条件都在发生变化,最终来讲,中国亦不能独善其身。这个最终不是八年十年,在眼前的一两年之内,就能反映出来。

金融条件的改变,会让中国所有的大类资产,持续面临「去杠杆」的货币环境。

和美国欧洲日本不同的是,中国去杠杆,更多地表现为商业银行缩减资产负债表,而非中央银行。事实上,在过去十年,中国货币的「滥发」,也主要表现为商业银行资产负债表突飞猛进的增长。

中国央行在过去近十年中,总资产的规模增长约为70%附近,而对应的美国则为400%附近,日本则为300%附近(安倍上台四年内)。

但中国的M2总量到2016年底约为23万亿美元,美国为13万亿,日本为8.7万亿,前者比后两者之和还要多。

以上的数据表明,中国经济的杠杆,主要通过商业银行系统形成(对应中国银行业的扩表)。而中国的商业银行,其主要的信贷对象,即为房地产。

相比之下,权益类资产(除了国企),特别是私人权益资产,从银行系统获得信贷,是一件困难的事情。

这也从侧面说明,中国去杠杆的深入推进,房地产会持续受到影响,但权益类资产,尤其是代表新兴经济的私有股权,受到的影响则小得多。

考虑到2015年的股灾导致中国股票市场去杠杆事实上已经完成,这个结论将更加可靠。

2、增长驱动的变化

一个国家的经济增长,从宏观来说,可以分解成三个大的要素:

劳动、资本、生产率。

这当中,生产率在经济学更严格的叫法,叫全要素生产率,通常以技术进步来指代。

用一个简单的函数关系来表达一个国家的经济和这几个要素的关系,可以表示为:

Y=A*F(K,L)

其中Y表示总产出,即是一个国家的经济总量,可以近似地理解成GDP。F是一个函数符号,对应K和L是这个函数的自变量,表示资本和劳动。这即是经济学上著名的新古典增长模型。

一个近似的例子是家庭。一个国家要跑经济增长,有些类似一个家庭要跑收入。

家庭要实现收入增长,无外乎以下三种方法:

家庭成员更加勤奋,投入更多劳动时间。比如单身狗结婚后,家庭从一个人变成两个人,工作时长翻倍,收入自然会显著增长。(所以结婚还是很有意义的!!)

以钱生钱。这包括了用自己的钱和借来的钱进行的投资(借钱就是加杠杆!)

想办法提升劳动效率,在单位时间内可以实现更多产出。(经验导致的生产率的提升!)

以上三个部分,分别对应了公式里的L,K和A,家庭是这样,宏观经济也是这样,毕竟无数个家庭加总,便是经济。

自改革开放以来的四十年,经济的增长先后经历了由劳动驱动和资本驱动的阶段,目前正在快速进入资本和技术并重的驱动阶段,而劳动驱动则正是成为历史(看看中国适龄劳动人口的变化图便一目了然)。

事实上,在中国特殊的经济体制下,资本对经济的驱动,天然地容易表现为经济系统的加杠杆,具体又表现为政府部门的债务和企业部门(主要是国企)的债务扩张。因为这两个部门的预算具有软约束的特征。它们的杠杆和商业银行的扩表和可能的坏账,本质上是一回事。

理论上,软约束会导致M2的扩张无限大,这最终会导致杠杆过高而不可持续出现债务危机。zf对此心知肚明,因此采取了史无前例的经济去杠杆措施来化解这一问题。这是理解中国经济未来十年走向的核心逻辑和关键所在。

去杠杆的持续推进,意味着靠资本快速堆积到政府部门和国企部门(对应着基建投资和房地产投资)来驱动经济增长的模式到了尽头。

这也符合「权威人士」(代表高层意志)在人民日报上发文历史罕见地首次声称中国经济将长期地进入L型走势(重点是L下的那一横)。这意味着,对zf通过继续加杠杆把经济拉成V型的期望,会落空。

人口红利已逝,加杠杆的资本堆积已偃,剩下唯一的路,便是生产效率的改善。

回顾历史,在千禧年初以前后十年,是中国外贸的黄金二十年。彼时,中国凭借人口红利的劳动力优势,在欧美市场横扫本地商品,取得了压倒性的竞争优势,尤其是在加入WTO之后。

那时做外贸生意,是来钱最快的方式。事实上,江浙和广东的传统企业主,一大部分即是把握了那个年代的外贸机会,而发迹。

再往后的十年,从2008年全球金融危机之后,外需的迅速萎缩,叠加中国劳动力成本的快速走高,使得外贸这一行业,迅速成为明日黄花。

此时,zf为了稳住快速下滑的经济,启动了广为人知的「四万亿计划」。彼时,有地铁的城市全国加起来不超过五个。而在那一次波澜壮阔的投资计划后,中国有地铁的城市,超过了20个。

当然,除了基建,更令人瞩目的是中国的房地产。在刚刚过去的十年,对拉动经济的增长,起到了中流砥柱的作用。对房地产的投资,同步拉动了上有下游至少是个细分产业的需求。在这些努力之下,房地产行业的终端商品,即房价,也出现了长达十年的牛市。

在刚刚过去的十年,投资房子,变成了比历史上搞外贸还要容易的赚钱方式。这是因为房地产被迅速金融化,人们买卖房子就像买卖股票一样,只需要有钱即可。做外贸生意,好歹你还需要开个公司,找寻客户。

每每当我回忆起当年在大学课堂上,金融系的老师告诉我们雷曼破产的场景,我都觉得那似乎就是前两年的事情。但细细算来,已经十年。相较于过去十年房价的上涨的速度,时间似乎走得还要快些。

3、经济结构的变化

这一点,我们还要从刚刚结束不久的重要会议中关于中国社会主要矛盾的论述说起:

中国特色社会主义进入新时代,我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。

而此前对这一问题的提法是:

我国社会的主要矛盾,是人民群众日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾。

这样的转变,我认为至少表达了以下两个层面的经济含义:

一是宏观上从需求角度看,经济结构会继续往消费部门倾斜,对传统投资驱动的旧的增长模式的依赖,将继续边际降低。

投资部门拉动的,往往是和人民群众基本底层需求相关的产业,如基建、钢铁、化工、房地产等,是典型的工业化的过程。

只有经济增长靠消费驱动,增加消费部门对经济的贡献,才能满足人民更多元化的对美好生活的期待。

从数据来看,2016年消费对中国GDP的贡献已经在不知不觉中达到了64.6%。消费对经济的贡献和增长的推动,可能被大部分投资人低估了,他们还沉浸在房地产繁荣的后视镜当中。

二是微观上,与消费升级相关的行业、公司、技术和商业模式,将得到前所未有的发展。

这就包括了以互联网为主要基础设施对传统产业的改造,例如共享经济,人工智能,虚拟现实等。之前淘宝模式为代表的数量型低价性消费,将深刻转变到质量型结构性消费。

未来的创业方向,也更多地会围绕「如何让人们的需求得到更好地满足」这个问题上来,而不仅仅是之前的「如何满足那些尚未被满足的需求」。

而需求结构的变化,最重要的市场暗示是,未来的竞争,将变成存量竞争为主,而非过去几十年的增量竞争。

从增量到存量的竞争,是任何一个经济体从发展阶段往发达阶段过渡的重要特征。

从互联网行业发展阶段的变化,可以显著地看到这一点。

中国的(移动)互联网正在快速进入成熟期,公司之间的竞争,已经不再是靠外部红利驱动,而是靠内部管理和产品服务的创新驱动。这主要是因为人口手持设备数量已经达到饱和状态,市场已经进入存量博弈阶段。

4、几句想象的话

从二十年前的外贸到十年前的房地产,时间转眼到了2017。下一个十年,到2027时,当我们再来回顾这十年,我可能会说这样的话:

2017到2027这十年,由于全球经济重回危机后的常态化阶段,中国经济也主动被动地进入去杠杆的进程。

资本杠杆对经济增长的贡献快速转弱,而以移动互联网的发展为标志,开启了中国新一轮靠技术和创新驱动的新常态。

在这个新常态下,房地产成为一个稳定的传统产业,金融属性逐渐褪去。

资本开始追逐更具有获利空间的与「生产率提升」相关的公司股权/股票,权益市场在中国历史上,首次出现了长达十年的牛市。而上一个十年高位为国分忧的八零后九零后们,终于艰难地还完他们的房贷的一半。

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